日前，越南最大的塑胶及金属玩具OEM制造商GFT国际再次递表港交所，此前公司曾在2021年1月28日和9月19日两次递表，目前均已失效。

在IPO之前，GFT国际曾在2018年接受了来自客户之一TokyoUnique，中国联塑，飞鱼科技以及ApolloCapital等合计约1884.56万美元的融资，在本轮融资中GFT的估值为1.44亿美元并不算高。。

两年之后的2020年，TokyoUnique再向GFT投资600万美元，此时GFT国际的估值达到1.64亿美元，除去上轮增加的融资额，本身的基本估值变化不大。

利润停滞不前，现金流承压

根据消息显示，GFT国际的收入由玩具产品销售，工具及模具销售，咨询服务等业务构成，最主要的还是来自玩具产品销售，2019财年至2021财年分别销售了2.92亿美元，3.27亿美元和4.09亿美元的玩具，占当期营业收入比重分别约为93.5%，93.35%和95.04%。

目前，GFT国际的塑胶玩具客户包括多美，孩之宝，美泰，斯平马斯特，YoungToys及TokyoUnique等国际玩具品牌商，利润率更高的金属玩具客户则主要只有多美，孩之宝和斯平马斯特。

2019财年至2021财年，GFT国际分别实现收入3.13亿美元，3.51亿美元和4.3亿美元，同期净利润分别为614.1万美元，1786.4万美元和1798.9万美元。

2021财年内GTF国际虽然营收仍然有22%以上的增长，但净利润几乎停滞不前，而这也与最近几年公司第一大客户多美订单量的减少有很大关系，为了获取新的订单弥补收益缺口，GFT国际也只能让出部分利润。

事实上，越南的代加工厂本身就属于劳动密集型行业，利润空间并不大据招股书显示，截至2021年12月31日，GFT国际拥有9700名雇员，其中8500名在越南，1200名在中国大陆以及45名在香港地区

另外，在2019财年至2021财年期间，GFT国际三年有两年经营现金净流量为负，也就是说有两年公司现金资金都没有任何流入最近几年虽然有持续下滑的趋势，但GFT国际的资产负债率依然处于极其高位，报告期内分别为350.1%，207.3%和187.7%

同时，GFT国际表示为了满足日常经营活动对营运资金的要求，偿还控股股东的股东贷款以及结清向股东支付的垫款等，公司计息银行借款又逐年增加，报告期内分别为7656.2万美元，7842.1万美元和1.02亿美元。

近9成收益依赖大客户，售价数十上百元不等的玩具出厂均价仅2美元

正如前面提到的，下游知名玩具品牌商的大量订单使得GFT国际对少数客户的依赖度非常高，好处是大客户回款相对及时，缺点则在于GFT国际处在价值链底端缺少溢价空间，以及大客户订单的增减将很大程度影响到公司利润。在IPO之前，GFT国际曾在2018年接受了来自客户之一TokyoUnique，中国联塑，飞鱼科技以及ApolloCapital等合计约18856万美元的融资，在本轮融资中GFT的估值为44亿美元并不算高。

最近几年来，GFT国际向前五大客户的销售额占总收入的比重都超过80%，2019财年至2021财年间依赖度分别为88.7%，82.9%及88.2%。

其中，报告期内仅向多美的销售额就分别达到8740万，7510万及1.02亿美元，占公司各期营业收入比重分别为28%，21.4%及23.6%事实上，作为日本老牌玩具公司，多美拥有轨道汽车等自有IP之外也拿到了漫威，皮克斯，迪士尼和星球大战等官方玩具产品销售授权

从国内主流电商平台来看，多美旗舰店内销售产品的价格从20元左右至数千元不等，仅仅拆分后的玩具组件价格也并不便宜，但相关产品在GFT国际的出厂价格却并不高。

而从GFT国际的招股书来看，公司在2019财年至2021财年塑胶玩具的平均售价分别为1.98美元，1.89美元和2.27美元，金属玩具售价则要更低一些，分别仅为1美元，1.07美元和1.3美元。

由此可见，产业链中大多数的利润往往归属于掌握IP溢价的玩具品牌商。

值得注意的是，GFT国际在招股书中解释，公司毛利率下滑的主要原因在于主要大客户多美，TokyoUnique等下达的订单减少，从而对公司盈利能力造成压力另外，为争取新客户及新产品线的订单，公司往往需要进行让利，同时产能不足也使得联营生产占据部分利润

在此基础上，GFT国际的净利率更低且并不稳定，2019财年至2021财年分别仅为1.6%，5.1%和3.9%。

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