LPR利率如期下调，降息预期还会发酵

两次降准后，LPR报价利率下调如期落地12月20日，贷款市场报价利率结果发布，1年期LPR为3.8%，下调5bp，5年期以上LPR为4.65%，维持不变此次LPR报价利率的调整符合市场预期，结果公布后，债市活跃券利率基本不变

LPR报价利率下调，既是对降准的事后确认，也是对政策的进一步响应2019年9月和2020年1月，两次降低法定准备金率各0.5%，带动了商业银行报价的算数平均值下行了0.02~0.03个百分点，向0.05%就近取整因此，两次降准对应了1年期LPR一个步长的调整参考这个案例，本轮宽松周期，7月份以及12月份的两次分别定向降准0.5%，净投放资金6000亿，7500亿也达到了推动1年期LPR一个步长调整的量级

而从政策定调来说，本轮宽松周期的启动是政策前瞻性地进行跨周期调节的结果先有政治局会议多次强调要推动小微企业综合融资成本稳中有降推动实际贷款利率进一步降低此外，12月较以往提前召开的中央经济工作会议则以需求收缩，供给冲击，预期转弱描述经济面临的三重压力，传达出强烈的求稳信号LPR报价利率下调，是对政策定调经济的响应

下一个关键问题是，MLF利率会调整吗按照以往的规律来看，在一轮完整的宽松周期中，动用的工具会兼顾数量型和利率型两种，宽松应该是一套组合拳并且一般的演绎路径为:1年期LPR报价利率调降1年期MLF降息OMO利率相应下调5年期LPR报价利率调降只是节奏的张弛会相机抉择，更加凸显央行调控的精准，定向，循序渐进特征

虽然主流观点认为LPR报价利率的下调反而抑制了MLF的降息因为从定价机制来看，推动LPR报价利率下调有两个可选路径，压缩加点数或调降基准利率，两者并非需要并行

但我们有一些不同的看法从银行端来看，由于大多数贷款将在次年1月份重定价，且重定价依据锚定前一年12月的LPR因此12月调降LPR对银行的影响很大，可能银行调降的意愿并不高此次LPR报价利率下调是银行主动让利给实体经济，反过来，央行也会给予适当的鼓励并做一些让利那么接下来，只要短期内经济基本面偏弱的格局不发生逆转，市场对下一步降息的预期仍然会发酵

虽然预期层面的利好还会发酵，但现实中的考验也需要警惕对比年内两次降准后曲线表现差异:第一次降准后，曲线形态变化符合一般规则，利率曲线先牛陡，反应的是宽松利好，紧接着牛平，期限利差收窄长端跟随下行，而第二次降准后，利率曲线混合平，长端震荡略下行，短端明显上行

从曲线定价来看，市场已经开始反映资金跨年和杠杆高企的风险而近期较为强势的3~5年期限也并不是调整中的避风港，一方面，3~5年期通常较10年表现出更大的弹性，跌的时候也很快，另一方面，债基建仓增加的配置资金也并不是源源不断

过去一个多月以来，债市回购量居高不下，显示市场整体杠杆进攻性很强在年末资金大考中，即便央行的态度没有变化，但债市内在的生态可能会显得非常脆弱，从而导致大幅的调整类似2021年初的小钱荒，央行惯例上春节前对冲没有操作，一定程度上打压了市场预期，但更重要的原因是机构过高的杠杆一哄而下发生了踩踏，这与当前的风险有些类似

当然，在跨年前后，相关的维稳操作仍然会见到不过这对行情也仅仅是维持的作用，而起不到助燃剂的作用反而若重演了年初的行情，投资者预期的修正，以及带动市场的修正可能会比较剧烈

中期来看，宽松政策的具体节奏还需要边走边看我们多次提示，当前理解货币政策需要切换到供给侧思路从7月份第一次降准开始，央行的主动作为就是在应对目前市场所交易的经济的潜在风险只是阶段性的侧重点略有不同，从制造业利润受到挤压，到地产行业风险，在较为密集的宽松政策落地后，不排除货币政策会进入到一个观察窗口期

在这个窗口期，主要观察前期政策是否见效，以及穿插着进行财政的积极发力2022年专项债提前批次落地，下达了1.46万亿额度，预计于2022年一季度发行完毕而11月财政数据显示财政支出更加积极，土地出让收入同比好转弥补了一般预算收入的不足，财政支出主要聚焦于民生以及基建相关领域

总结而言，宽松周期的演绎还没结束，市场的乐观预期也会继续发酵但需要提示两个风险，①短期阶段性的高杠杆运转以及资金跨年压力可能导致一定的扰动②中期来看，货币信用分析框架的核心在于两者边际弹性，结合市场预期来看，宽货币的弹性是0~1个量级，而宽信用的弹性则是1~2个量级结合政策空间来看，越是宽松预期强化，越是预示着利率下行的底部逐渐探明，而考虑到宽松政策密集落地以及财政开始发力，或许在进一步降准降息之前，市场会先等到宽信用体现在经济数据中此外，阶段性的高杠杆运转以及资金跨年压力可能导致一定的扰动，也需要提高警惕

此前，央行曾于15日开展5000亿元中期借贷便利操作(含对10月15日MLF到期的续做)和100亿元逆回购操作。5000亿元MLF期限1年，中标利率95%，100亿元逆回购期限为7天，中标利率20%。

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