中金：浅谈“缩表”的机制与影响

智通财经APP获悉，中金公司发布研报称，美联储会议纪要透露缩表细节，10年期美债收益率突破2.7%一个常见问题是，缩表是否会带来流动性冲击对金融市场有何影响中金认为，短期看缩表引发流动性冲击概率或不大，但可能导致美债利率上行，对其他资产造成一定估值冲击这次缩表来的早，节奏快，或具有较强的信号作用这意味着美债利率或面临更多上行风险

首先看一下缩表的运行机制缩表是扩表的逆向过程，虽然缩表的方式主要还是到期不续做，但缩表开启后美联储持有的资产也会减少通常情况下，美联储资产端SOMA账户中持有的国债和MBS规模下降，负债端则是准备金余额下降准备金下降使银行间流动性边际收紧，联邦基金利率面临上行压力如果流动性收紧过快，还可能导致利率跳升，比如2019年10月就曾发生因为缩表导致流动性紧缩，隔夜利率大涨的情况

短期看，中金认为发生流动性冲击概率或不大其一，当前市场流动性还比较充裕一个证据是美联储每日逆回购量仍高达1.75万亿美元，意味着金融体系内流动性处于过剩状态隔夜逆回购是美联储通过将国债暂时出售给交易对手以吸纳市场上过剩的流动性，并且在第二天回购这笔债券当金融机构手上有多余的流动资金无处投放时，可以暂时将钱借给美联储，这样不仅能获得隔夜的利息报酬，还能够获得国债，而国债又是市场中流动性最好的抵押品之一，可谓一举两得隔夜逆回购相当于一个缓冲垫，可以对冲缩表带来的流动性紧缩，这样一来储备金余额规模就不会下降的那么快

其二，美联储吸取了上次的经验，设立了美联储常备回购便利工具，应对流动性紧缺美联储在2021年7月的议息会议上设立了两项常备回购便利工具，分别是针对美国国内机构的常备回购便利和针对海外机构和国际货币当局的回购便利其中，SRF允许美联储对美国国债，机构债和MBS进行每日隔夜回购操作，最大规模为5000亿美元，对手方主要是一级交易商，回购最低投标利率略高于联邦基金有效利率在流动性突然紧缺的时候，一级交易商可以使用该工具从美联储融资，应对流动性冲击如今，美联储将这一工具的对手方范围扩大至更多存款机构，这有助于降低流动性风险，避免出现2019年10月那样的情况

如果短期流动性无忧，缩表的影响将体现在哪呢中金认为或体现为美债利率上升，及其带来的估值冲击研究表明，缩表对利率的影响有多个渠道:一是上述提及的流动性效应，美联储回收流动性，推高短端利率二是久期效应，美联储将长久期的国债和MBS还给市场，使市场中的资产久期增加，期限溢价走高，推动长端收益率上行三是信号作用，美联储向市场传递强有力的紧缩信号，提高市场对中期利率的预期，进而对长端收益率带来推升作用

综合几个渠道，缩表对长端美债收益率的影响有多大呢根据《量化加息缩表对经济及市场的影响》中的测算，缩表每10%的GDP，或推升10年期美债收益率80个基点如果按照美联储会议纪要中的表述，假设5月开启缩表，3个月内达到每月950亿美元的缩表上限，那么至年底缩表规模大约在6700亿美元左右，对应10年期美债收益率上升20个基点

上述计算提供了一个良好的出发点，但还需要考虑三个特殊因素:

第一，这次缩表的背景是全球通胀高企，中期通胀预期抬升美国2月CPI同比增长7.9%，创1982年以来最高水平，美联储在3月议息会议上调了对未来3年通胀的预测，说明在美联储心中，通胀中枢已经抬升俄乌事件冲击下，除美国外，欧洲及其他国家的CPI通胀也很高，投资者对全球性通胀的担忧愈发浓厚可以说，当前的通胀环境与2017年缩表时已经大不相同，高通胀对美债利率通胀溢价的推升作用会更大

第二，这次缩表来的更早，节奏更快，有更强的信号作用中金在《美联储会先缩表吗》中曾提到，2017年的缩表之所以对长端美债收益率影响有限，一个原因是缩表开始时联邦基金利率已经远高于零下限，使缩表对利率的指引作用减弱这次缩表开启时间更早，而且美联储表现出了对缩表的紧迫性，比如用3个月时间就将缩表规模提高至上限，且不排除后续主动卖出MBS另外在3月会议纪要中，有数位官员认为可以适当提高每月缩表的最大上限，甚至可以不要上限这些做法和表态显示，美联储希望尽快紧缩以抑制通胀，而抑制通胀的一个必经之路就是提高长端利率，让金融条件更加紧缩

第三，这次缩表前美联储持有的通胀保值债券比例更高疫情前美联储持有的TIPS占其未偿还总额的比例约为10%，如今已升至22%TIPS市场流动性比一般国债更差，伴随着美联储减持TIPS，市场隐含的实际利率面临一定上行风险实际利率上升会对风险资产估值带来压力，尤其是科技股等长久期的风险资产

综上，中金认为在未来需要特别关注美债利率上行风险，对流动性冲击则无需过度担忧。

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