李子园605337：渠道布局日渐完善全国化扩张提速

事件公司发布2021 年度报告，2021 年实现营收14.70 亿元，实现归母净利润2.62 亿元，实现扣非归母净利润2.43 亿元 全年营收快速增长，成本增加致利润略慢2021 年全年来看，收入毛利端，公司营收同比增长35.14%，毛利率下滑1.30pct，因此毛利同比增长30.40%费用端，公司期间费用率同比上涨0.57pct，其中销售费用率同比上涨2.12pct，财务费用率同比下降1.84pct，其他收益增加约507 万元因此最终归母净利润率同比降低1.87pct，对应归母净利润同比增长22.34% 单四季度来看，公司21Q4 营收同比增长14.86%，同时也创造了历史最高单季收入此外21Q4 毛利率同比降低3.55pct，期间费用率同比增加1.30pct，所得税率同比降低0.63pct，最终归母净利润率同比降低3.27%，归母净利润同比降低4.36% 季度环比成长，利润率总体保持较高水平分季度来看，公司单季营收从21Q1 的3.31 亿增长至21Q4 的4.14 亿，同时单季度同比增速持续保持良好趋势此外四个季度归母净利润率持续保持在较高水平 我们认为，公司16—21 年收入复合增长逾26%，此外21 年单季营收规模逐季持续环比增长均体现了良好的市场开拓态势而成本端压力逐步上行导致归母净利润率有所影响不过整体来说，公司依然保持着较好的盈利能力 全国化扩张持续加速分地区来看，公司销售占比前三大的销售区域为华东地区/华中地区/西南地区，销售占比分别为53.39%/19.59%/16.73%华东/华中/西南市场是我国经济较为发达或人口较为密集的省份， 21 年营收增速分别为27.70%/40.29%/38.72%，均保持较快成长，同时相关市场仍有较大的开拓深挖空间 同时公司在华北/华南/东北/西北地区进一步拓展市场， 21 年营收增速分别为110.66%/180.16%/144.58%/226.44%，均保持高速成长，并为公司全国性布局提供发展动力 我们认为当前公司正处于大单品全国扩张阶段，伴随着鹤壁李子园食品有限公司投产等新产能持续释放，看好公司全国化持续发力 渠道布局日渐完善，经销商数目快速增长公司目前已在全国 30 多个省份都建立了销售网络，在全国化进程中，公司以深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的区域经销模式，逐步开拓培育市场，通过阶梯式市场发展，力争 3—5 年成为全国性品牌公司建立了由销售人员及总部销售管理人员 500 多人组成的营销中心团队，同时2021 年公司经销商数目达到2650 名，较2020 年同期增长25.41%一方面，公司将细化重点成熟区域渠道，精耕市场，增加终端品项及陈列的投入，另一方面，公司继续加强营销队伍建设和经销商的管理，同时通在做好现有渠道终端细化及形象建设的同时，重点拓展小餐饮渠道我们认为，伴随着公司渠道建设不断加深加密，进一步驱动整体业绩发展 全国性产能布局，支撑未来销量放量为了更好满足市场需求，适应公司全国性布局的要求，2021 年度，公司有序推进生产基地建 设，公司自有产能逐年增加目前，公司已建有浙江金华，浙江龙游，江西上高，云南曲靖，河南鹤壁 5 个生产基地，公司的全国性布局已初步形成公司产能形成了一定规模，提高产品供应的及时性和稳定性，更好满足市场需求同时公司产能扩张也反映了产品端的旺盛需求以及公司对于未来发展的信心产能的积极扩建有望使得公司抓住未来市场机遇，支撑销售放量 盈利预测与投资建议我们预计2022—2024 年公司营业收入分别为18.72/23.49/28.81亿元，归母净利润分别为3.06/3.94/4.96 亿元，对应EPS 分别为1.41/1.82/2.29 元/股 结合可比公司估值情况，给予公司2022 年35 倍的PE 估值，目标价由55.86 下调至49.35 元/股，继续维持优于大市评级 风险提示食品安全风险，市场竞争加剧，新渠道，新市场拓展不及预期

虽然张磊的高瓴资本这两年在教育，医药赛道上吃了不少闷亏，甚至被频频唱衰，但他在白酒行业的光辉战绩至今仍然被津津乐道。2015年，高瓴以不到20港元的价格买入1000多万古井贡B，如今古井贡B价格在回调之后仍过百元，浮盈4倍之多。

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