申万宏源宏观：两大因素显示居民并无“超额储蓄”，财政加力提效体现在五个方

内容摘自申万宏源宏观研究报告。原题为《当支持刚需遇上储蓄过剩——申万宏源宏观周刊第197期》，证券分析师:秦泰，涂强，贾

最近几天，中国银监会，央行联合宣布建立首套住房贷款利率动态调整机制，房价同比连续下跌各城市可分阶段放宽首套商业贷款利率下限，以稳定当地因城施策的刚性住房需求政策出台时，恰逢市场普遍关注2022年居民储蓄存款将大幅增长当支持刚需的政策恰好遇到所谓的储蓄过剩现象，我们应该如何展望2023年的房地产和消费需求

首套房贷利率机制旨在支持刚需，稳定各地房价首套房贷利率政策动态调整机制的一个特点是，延续了对首次购房需求和二套及以上需求的严格区别对待长效机制建立后，首套房贷利率下限可放宽的城市范围明显扩大，仍集中在房地产需求持续疲软的二三线及以下城市，一线城市尚未达到要求动态调整机制提出了明确的退出机制，即以下新建商品房销售价格环比逐月上涨，同比上涨，从下季度起恢复首套全国统一的商业贷款利率下限实际上暗示了当前刚需扶持政策的终极目标是将房价长期稳定在2022年的平均水平，希望长期建立一个相当稳定的房价预期这反映出支持房地产市场平稳健康运行的长效机制中明确包括劝阻投资性住房预计该政策将对房地产需求疲软地区的刚性需求释放起到积极的支持作用但考虑到这些地区的潜在刚需空间已经很小，预计这一政策对房地产需求和房价的最终刺激效果将是温和而稳定的

储蓄≠储蓄，两大因素说明居民没有超额储蓄2022年居民储蓄存款增长较快，但储蓄存款是存款的一种，并不意味着居民收支意义上的居民储蓄储蓄存款的高增长不能理解为居民购买力的提高，不能推断2023年居民购买或消费自发增长2022年，两大因素指向居民没有超额储蓄一是居民部门20年来首次持续去杠杆居民部门不断降低债务杠杆，债务现金流入大幅减少去杠杆已经超过了居民储蓄存款的增量此外，考虑到2022年居民部门理财产品和股市投资的资产收益损失，居民普遍收益更差即使扣除居民购买新房支出的减少，2022年居民部门扣除一般支出后的真实储蓄也难以乐观，更难以得出2022年居民部门存在过剩储蓄的结论，而这部分所谓的过剩购买力将自发在2023年有鉴于此，我们认为2023年的经济政策如果意在促进国内居民消费需求的扩大，支持稳定的刚性住房需求，就需要出台强有力的增量财政货币政策进行有效支持仅仅依靠居民的内生收入预期和当前需求格局的内生演变是远远不够的从这个角度来看住建部部长公开表态首套刚需住房首付比例要下调，就能理解货币政策稳需求的逻辑了

如何强化积极的财政政策日前，财政部部长刘昆就如何理解增效给出了五点认识其中，增效有财政支出，专项债务和财力下沉三个方面，增效有完善税费优惠政策和优化财政支出结构两个方面1)一般公共预算支出要求最高既要适度扩张，又要优化结构，这反映了2023年金融资源将是稀缺的财政赤字率的扩大成为题中应有之义2)除合理安排新增专项债券规模外，还明确要扩大投资领域和资金范围根据已披露的23Q1专项债券发行计划，发行规模明显高于22Q1但考虑到刘昆部长关于地方政府融资平台的表态重点在于打破政府预期，从全年来看，基建投资可能面临项目荒3)税费政策方面，延续22年的供给侧减税政策但考虑到刘昆部长将税费政策定位为提高效率，或对23年下行压力较大的消费采取针对性措施，财政政策可能在2023年通过二次分配对优化居民收入预期起到关键作用

风险:稳增长政策效果慢于预期，疫情变化。

以下是正文。

最近几天，中国银监会，央行联合宣布建立首套住房贷款利率动态调整机制房价逐月连续下降的城市，可以分阶段放宽首套商业贷款利率下限，以稳定当地因城施策的刚性住房需求这一政策的出台正值市场普遍关注2022年居民储蓄存款将大幅增长的现象当支持刚需的政策恰好遇到所谓的储蓄过剩现象，我们应该如何展望2023年的房地产和消费需求

1.首套房贷的利率机制是为了支持刚需，稳定各地房价。

日前，中国人民银行，中国银行业监督管理委员会宣布建立首套房贷利率政策动态调整机制，于2022年9月29日启动，原定于2022年底到期其特点之一是延续了对首次购房需求和第二套及以上住房需求的严格区别对待日前，中国人民银行，中国银行业监督管理委员会发布通知，分阶段调整差别化住房信贷政策对6—8月新建商品住宅销售价格逐月连续下降的城市，2022年底前可阶段性放宽首套商品房贷款利率下限，在此之前，全国首套住房商业贷款最低利率不低于LPR负20BP此次首套房贷利率动态调整机制就是这一政策的延续和常态化这份通知明确，自2022年第四季度起，各城市政府可对每季度最后一个月，即上一季度最后一个月至本季度第二个月，本地区新建商品住宅销售价格变动情况进行动态评估在评估期内，新建商品住房销售价格连续三个月逐月，逐月下降的城市，地方政府按照因城施策的原则，可自主决定从下一季度起分阶段维持，降低或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限这种模式以及放宽首套商业贷款利率下限的具体方式都与9.29通知要求一致该通知还明确要求其他情况及二套住房的商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行在9.29通知已明确首套和二套商业性住房贷款差别化利率要求的基础上，增加了其他情况，即二套以上住房及其相应的投资需求仍为政策明确不鼓励的

长效机制建立后，首套房贷利率下限可放宽的城市范围明显扩大，仍集中在房地产需求持续疲软的二三线及以下城市，一线城市尚未达到要求相较于9.29政策逐步放宽首套商品房贷款利率下限所界定的23个城市，在这一动态调整机制下，城市范围扩大至38个，其中武汉，天津等16个城市与9.29城市范围相同，贵阳，昆明等7个城市不再符合条件太原，沈阳等22个城市纳入首套房商业贷款利率下限放宽范围，新增城市以二三线及以下城市为主同期这些城市的房地产需求也相对疲软截至11月22日，本次政策调整范围内城市商品房成交面积同比—41.7%，明显低于30个大中城市的平均水平(—24.8%)这也意味着，动态调整机制可以动态推广到更多房地产销售较弱的城市通过放宽首套房贷利率下限，稳定房地产销售较弱城市的需求，使整体房地产需求填谷

预计该政策将对房地产需求疲软地区的刚性需求释放起到积极的支持作用但考虑到这些地区的潜在刚需空间已经很小，预计这一政策对房地产需求和房价的最终刺激效果将是温和而稳定的目前的房地产周期，需求和供给两端明显不同步2022年初以来，二三线城市因城施策，大力放松需求调控措施，包括松绑限购，降低首付比例，提高公积金贷款额度，房票安置等各项政策22年来，房贷利率经历了近十年来最大幅度的下降截至9月22日，加权平均抵押贷款利率较21年末下降了129个基点可是，由各种需求侧政策推动的销售改善很少是微弱的日前，30个大中城市商品房成交面积三年平均增速仍处于—11%的较低水平，较弱的恰好是房地产需求政策刺激力度较大的二三线城市同期二三线房地产销售增速(—18.4%)明显低于一线(—2.3%)与15—16年后房地产需求的快速复苏和前几轮房贷利率下降形成鲜明对比，可能意味着当前房地产需求疲软反映了工业化，城镇化导致的人口单向流动，人地矛盾更加突出等中长期结构性失衡东部地区人地矛盾加剧，大量居民购买力沉淀在房地产市场，而二三四线城市人口净流出，使得房地产需求政策的放松和刺激效果相对有限事实上，从2022年开始，房贷利率经历了近十年来最大幅度的下调，但房地产销售持续疲软，而结构上更弱的恰好是房地产需求政策刺激最大的二三线城市，其背后是工业化和城镇化不平衡导致的中长期结构失衡

2.储蓄存款≠储蓄。两大因素表明居民没有超额储蓄

2022年，两大因素指向居民没有超额储蓄一是居民部门20年来首次持续去杠杆居民部门不断降低债务杠杆，债务现金流入大幅减少去杠杆已经超过了居民储蓄存款的增量广义的居民收入，除了狭义的人均可支配收入，还有一个方面占了相当大的比重，就是居民净借入债务形成的当期现金流入由于这部分资金还可以用于购房或大宗可选商品消费，因此需要计入超额储蓄的收益端2022年，中国居民经历了20年来首次持续的大规模去杠杆化现象居民新增贷款受房贷拖累大幅减少存量增速明显低于名义GDP增速，居民部门宏观杠杆率首次下降以住宅按揭贷款为例2022年前三季度新增贷款仅6000亿元左右，比2021年同期少了3万多亿元居民新增贷款规模已经超过储蓄存款增量，两相抵消，已经相当缺乏超额储蓄的收入动能

此外，考虑到2022年居民部门理财产品和股市投资的资产收益损失，居民普遍收益更差即使扣除居民购买新房支出的减少，2022年居民部门扣除一般支出后的真实储蓄也难以乐观，更难以得出2022年居民部门存在过剩储蓄的结论，而这部分所谓的过剩购买力将自发在2023年2022年11—12月，由于市场预期剧烈，二三季度流动性宽松程度逐渐下降，以及银行理财产品投资策略同质化在一定程度上导致的交易踩踏和暂时性流动性紧张，出现了罕见的理财产品普遍净损失，不仅大幅降低了2022年居民获得的理财产品的资产收益率，也在一定程度上加速了居民表外理财产品的自发表现居民储蓄存款的大幅增长只是这一现象之一此外，2022年股市表现不佳，各类股指普遍下跌30%左右，也对居民普遍收入造成直接损失

有鉴于此，我们认为2023年的经济政策如果意在促进国内居民消费需求的扩大，支持稳定的刚性住房需求，就需要出台强有力的增量财政货币政策进行有效支持仅仅依靠居民的内生收入预期和当前需求格局的内生演变是远远不够的从这个角度来看住建部部长公开表态首套刚需住房首付比例要下调，就能理解货币政策稳需求的逻辑了目前房贷利率下调越来越面临当前利率期限结构不合理导致银行负债端成本高的压力，而高1Y的LPR实际上制约了首套房贷利率的潜在下行空间目前，7天OMO利率与1Y MLF利率(2.75%)之间的利差基本合理，但1Y LPR (3.65%)与5Y LPR (4.3%)之间的利差过于狭窄虽然5Y LPR—20bp的下限政策在部分城市可能不会执行，但相比1Y LPR应该还是有一个合理的期限利差，这也意味着更高的1Y LPR会制约首套房贷利率的下行同时，根据存款利率市场化调整机制，1Y LPR绑定商业银行存款利率，客观上也导致了商业银行负债端成本高的问题9月份定期存款加权平均利率为2.30%，仅比存款利率市场化调整机制建立前的4月份下降14bp，明显小于同期贷款利率的下降趋势(4—9月贷款加权平均利率下降31bp，住房贷款利率下降115bp)日前，住房和城乡建设部部长倪虹在总台接受央视记者专访时表示，对买第一套房子的，要大力支持首付比例和首套利率都要下调，这意味着在这种动态调整机制政策之后，下调1Y LPR的必要性将增加，而后者主要取决于通过低成本的RRR降准置换高成本的MLF，降低银行负债端的成本相应地，RRR减少的概率也在增加我们维持2023年RRR再降100—150BP的预测不变，RRR降是降息的前提首套房贷利率继续下降，对房地产需求有填谷的作用但房地产需求的真正改善，还是要靠工业化和城市化更平衡的过程，而后者是中长期的问题因此，对于2023年的房地产需求，我们预计房地产需求的低点就在附近，但不预计房地产需求的过度强劲增长和新一轮的峰值

3.积极的财政政策如何提高效率。

事件:1月4日，财政部部长刘昆接受记者采访，对如何充分发挥财政职能，如何实现财政可持续，如何控制地方政府债务风险等问题进行了有针对性的回答。

对于如何理解增效，刘昆部长给出了五点理解，其中增效有三个方面:财政支出，专项债务和财力下沉，增效有两个方面:完善税费优惠政策和优化财政支出结构首先，刘昆部长对加强进行了明确的解释，即适度加大财政政策的扩张力度，并将其分为三个方面，其中支出，专项债务和转移支付是加强的主要方面其次，在提高效率方面，刘昆部长给出了两个明确的方向一是在税费政策方面，增强准确性和针对性，二是优化财政支出结构，充分发挥财政资金作用这次对刘昆部长的采访，其实是2023年财政政策的蓝图具体是对一般公共预算支出，新增专项债务和减税降费作出安排

首先，一般公共预算支出的要求是最高的，要适度扩张和优化结构，这反映了2023年财政资源将是稀缺的财政赤字率的扩大成为题中应有之义为支撑2022年一般公共预算支出6.5—7%的增速，国家财政需要动用往年大量资金，预计接近1.4万亿元，从而大幅压缩2023年财政资金可用存量但为了保证一般公共预算支出合理增长对经济的稳定作用，刘昆部长明确表示要适度加大财政政策的扩张力度，措施是协调财政收入，财政赤字，贴息等政策工具为了维持2023年的一般公共预算赤字，我们需要将其大幅扩大至4.3万亿元左右在支出结构方面，刘昆部长特别提到了教育，医疗，社保等，这表明它将进一步向政府消费倾斜

其次，除合理安排新增专项债券规模外，还明确要扩大投资领域和资本金范围根据已披露的23Q1专项债券发行计划，发行规模明显高于22Q1，充分体现了加强的要求刘昆部长对新增专项债券的强化分为两部分，一是合理安排地方政府专项债券规模，二是适当扩大专项债券资金作为资本金的投资领域和范围，试图撬动更多实物工作量落地从23 Q1 18个省市公布的新增专项债券发行计划来看，规模已达9125.5亿，超过22Q1，充分体现了新增专项债券加大力度的要求年初基建投资预计稳中偏多

但考虑到刘昆部长关于地方政府融资平台的表态重点在于打破政府预期，从全年来看，基建投资可能面临项目荒针对地方政府融资平台，刘昆部长强调了时时担忧的责任感，并指出下一步应打破政府预期，分类推进融资平台公司市场化转型，或表明基建项目监管仍未放松，基建投资在2023年可能面临一定的项目荒风险这可能意味着2023年的基建项目不会走2018年之前的老路还需要注意的是，财政对基建投资的支持力度不能下降过快，否则基建投资增速的大幅波动也可能放大2023年的结构性下行压力我们以6.5%左右的假设作为2023年基建投资同比增长目标预计需要增加专项债务限额约4.15万亿元，还需要开发性，政策性银行进一步提供超过2022年规模的3.6万亿元广义债务的融资支持

最后，在税费政策方面，供给侧22年的减税政策仍将继续但考虑到刘昆部长将税费政策定位为提高效率，或对23年下行压力较大的消费采取针对性措施，财政政策可能在2023年通过二次分配优化居民收入预期方面发挥关键作用考虑到当前经济疲软的核心在于需求侧，而非供给侧，财政新减税降费的重心转移符合预期完善税费优惠政策给出了未来税费政策的想象空间考虑到中央经济工作会议优先恢复和扩大消费，增强消费能力，多渠道增加城乡居民收入的具体要求，2023年通过二次分配优化居民收入预期可能是财政政策的一大方向日前，中国经济改革学会会长，国家发改委原副主任彭森表示，要通过增加税收，社会保障，转移支付等方式调节社会收入再分配，或进一步表明个人减税的方向考虑到历史上个税减税对提高人均可支配收入占GDP比重的良好效果，以及目前比重接近2018年的低位，对收入改善有立竿见影效果的个税减税可能呼之欲出

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