又一个养猪龙头崩了

A股资本市场萎靡不振，生猪养殖板块更是遭遇持续抛售，投资者苦不堪言。

行业*的牧原股份从历史最高价的90元一路暴跌至如今的38.58元，跌幅超过50%。且在最至暗时刻的10月，股价更是来到了31元左右的价格。

新希望从最高峰的42.2元一路狂泻至如今的9.12元，跌幅超过76%，市值蒸发逾1500亿元。12月1日，新希望股价盘中一度闪崩逼近跌停，收市仍然大跌8.8%，创2019年2月以来*水平。

投资者在熬，猪企们也都在熬。

今年9月底，新希望董事长刘畅就曾发布全员信表示，近年来，全球经济不确定性加大，国内外形势复杂，原料价格波动频繁，猪价持续低迷，社会库存高企，终端消费疲软，种种外部的被动因素，让公司处在了一个“前所未有的困难环境”。

本轮猪周期下行时间远超过去历史记录，活下去成为了当下最为真实的写照。

01

11月30日，新希望官宣定增预案，总额度不超过73.5亿元，创下上市25年以来*定增记录。这笔募资主要用于猪场生物安全防控及数智化升级项目、收购控股子公司少数股权项目、偿还银行贷款，额度分别为36.46亿元、15亿元、22亿元。

很显然，此举也侧面印证了新希望面临的经营困境，资本市场也用脚投票。

今年前三季度，新希望营收1067.5亿元，同比增长6.3%，归母净利润为-38.58亿元。其中，养猪业务亏损扩大至43亿元之巨，而同行的温氏养猪亏损37-40亿元，牧原亏损11亿元。

不过，后两者已经在三季度实现了扭亏为盈，温氏盈利1.59亿元，牧原盈利9.37亿元，而新希望则单季度继续亏损8.75亿元。

要知道，三季度生猪价格整体呈现上涨态势。6月底，生猪均价为13.95元，7月底为15.3元，8月底为17.46元，9月底为16.34元。

牧原亏损幅度最小，是因为养殖成本最有优势。其三季度完全成本已经下降至14.5元/公斤，较一季度整整下降1元/公斤。而新希望三季度为16.3元/公斤，温氏为16.2元/公斤，后两者披露的养殖成本不包括诸多的费用分摊，其真实养殖成本应该要高于披露值。

10月，生猪价格持续暴跌，当前最新价格已经回落至14.82元。且按照生猪主力合约2401的指引，到明年1月均价可能逼近14元。

这也意味着牧原有可能出现2014年上市以来首次年度亏损，而新希望则有望出现连续3年的亏损。

如此糟糕的现实环境，新希望的财务压力可见一斑。

2020-2022及2023Q3，新希望总负债为580.7亿元、862.55亿元、929.6亿元、969.67亿元。同期，资产负债率持续攀升，分别为49.2%、53%、64.98%、68%、72.76%。相比同行，新希望资产负债水平要高于温氏和牧原10%左右。

截止9月底，新希望短期借款164.56亿元，一年内到期非流动负债150.98亿元，流动负债577.61亿元，而账上货币资金115.97亿元，流动性压力比较明显。

当前，新希望遭遇困境源于上一波非洲猪瘟带来的产能急速扩张。2020年募资40亿元，2021年发行81.5亿元可转债，均倾注在养猪业务上。

2019年出栏量仅仅355万头，2020年就达到了829万头，2021年继续攀升至998万头，2022年更是达到1400万头。今年前10个月，出栏总量已经来到了1453万头，但扩张已经大幅放缓。

对于养猪而言，高成本大幅扩张从来都是一件很危险的事。每一轮猪周期，都有大型养猪企业倒下，上一轮有雏鹰农牧，本轮正邦科技也已经走到了破产边缘。

好在，新希望家底厚，养猪板块营收只占到15%，而大头还是老本行的饲料，占比56%。这部分业务毛利不高，但能够带来很稳健的现金流，支撑公司熬过本轮猪周期理应没有问题。

02

过去20余年，养猪行业有明显的周期性，大致每个周期4年。具体来看:

2006/7—2010/2，上升周期20个月，下跌周期27个月，猪价*5.96元，猪价最高17.45元，*涨幅192%。

2010/5—2014/4，上升周期16个月，下降周期31个月，猪价*9.08元，猪价最高19.92元，*涨幅119%。

2014/4—2018/5，上升周期26个月，下降周期23个月，猪价*10.01元，猪价最高21.2元，*涨幅112%。

从2018年5月开始算，猪周期按照4年历史规律应该在2022年4月前后实现反转，接着应该就是24个月左右的上行期。

事实上，2022年4月开始，猪价确实开始狂飙，从月初的12.23元一路飙升至10月下旬的28.32元。短短半年时间，猪价累计上涨131%。但是，从去年10月开始，猪价一路暴跌，到今年7月，猪价仅仅只有14元左右，较高峰累计下跌了50%。

去年一年，等来的是一个虚晃一枪的假猪周期。

刨除去年几个月大涨外，其余时间猪价均在下跌，且大部分时间均在历史相对较低水平附近。严格意义上说，从2018年年中至今，本轮猪周期已经持续5年半了，远超过去任何一轮周期时间跨度。

为什么本轮猪周期跟过去任何一次都不一样？

*，非洲猪瘟持续存在，给养猪行业带来巨大扰动。此前产业对高猪价在时间和空间上有巨大预期，敢于负债经营。

2019年至2023年前三季度，生猪养殖板块累计资本开支高达3662亿元。其中，最为激进的维持了整整一年高猪价的2020年，20家头部上市猪企资本开支达到了惊人的1422亿元，超2012-2018年的总和。

前期大量举债，以及养猪持续亏损， 导致行业的资产负债率持续走高。非瘟之前的猪周期中，生猪行业负债率几乎都不超过50%。而今年三季度末，已经攀升至67.9%，为历年最高水平。

第二，非洲猪瘟持续冲击，行业养殖成本大幅抬升，且不同经营主体拉开成本差距。

2010——2017年，生猪年均安全养殖成本在14元/公斤，且各养殖主体差距都不大，不管“公司+农户”模式，还是“自繁自养”模式均是如此。

但非瘟后，养殖成本大幅抬升，除了饲料成本中枢大幅抬升外，主要是疫情防控对于不同养殖模式冲击各不相同。截止今年上半年，养猪完全养殖成本为17元/公斤，且2020-2022年均要高于17元。

结构上，牧原将从去年一季度的16元下降至今年年末的14.5元，温氏则从17.8元下降至16元左右(口径不同，实际更高一些)。

成本大幅抬升，叠加二次育肥等各种各样的因素，也造成了猪价波动非常剧烈。

以上主要因素导致4年猪周期的规律被打破。由于本轮上行周期产能扩张更大，又碰上宏观经济萎靡消费端不振，造成低猪价的时间被大幅拉长。

但猪周期不会就此消失。

由于前期大肆扩张产能，叠加猪价持续低迷，杠杆下的规模产能负债表迅速恶化，现金流持续失血，信用挤兑在不同规模主体中发生。行业正在大规模去产能之中。未来必然回归供需动态平衡。

据多方观点看，本轮猪周期磨底有望在2024年进入尾声，迎来上行反转周期。

03

对于生猪养殖板块，我们要以周期股的视角去对待。按照过去两轮周期规律，整个板块的拐点一般*于猪价周期拐点6-9个月。而明年大概率将迎来猪价上行周期，那么提前埋伏是有必要的。当前，生猪养殖板块PB为3.11倍，也位于历史相对较低水平。

除了博弈猪周期外，该行业仍然有可期待的成长性龙头，比如牧原股份。量上，今年出栏量预估为6500—7100万头，未来1亿头是可期的。价上，牧原养殖成本对标丹麦还有600元一头的差距。如果能够达到这样的水平，满打满算，成本下降600元，未来达到1亿头出栏量，利润每年将多出600亿元。

除此之外，牧原屠宰业务搞得如火如荼，未来也将会是业绩的增长点。并且，当前牧原PB为3.28倍，也位于2014年上市以来低位水平。

当前，以沪深300指数为首的大盘成长股持续阴跌了3年，包括生猪养殖板块在内的龙头在内，未来市场风格从中小盘切换回来是大概率事件，也都将驱动生猪龙头实现估值回归。

长期维度看，当前生猪养殖板块的布局机会尚可。不过，中短时间内期待大幅上涨也不太现实。一个是大盘萎靡，β行情不支持。另一个是猪价还将持续萎靡一段时间，拐点什么时候显现不可知。

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